查看原文
其他

【华创宏观·张瑜团队】当下的美联储和1995-1998年有多像?——每周经济观察

张瑜 殷雯卿 一瑜中的 2022-03-18

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引,本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。感谢您的理解与配合。

文/华创证券首席宏观分析师:张瑜

执业证号:S0360518090001

联系人:张瑜(微信 deany-zhang) 殷雯卿(19945767933)


主要观点


一、当下的美联储和1995-1998年有多像?7月FOMC会议美联储鹰派降息,强调此次降息仅为周期中的调整。针对这一措辞,市场不免将此次降息与1995-1998年美联储降息中穿插加息的历史相类比。为了回答美联储是否还有降息周期中偶加息的可能性?本文通过对1995-1998年的货币政策背景进行梳理,发现其实当下美联储货币政策的背景与95-98年并不像。1、美联储再次将联邦基金利率作为货币政策中间目标后,仅在1995-1998年出现了货币政策“降息—加息—降息”的操作。2、1995-1998年偶发加息的背景:并非临时加息,而是亚洲金融危机中断了加息周期的进程。1995-1998年的降息—加息—降息操作并非是一次经济周期中的连贯政策,而是分别对应着经济基本面式降息(1995年经济走弱)—经济基本面式加息(1997年经济回暖)—突发式降息(1998年亚洲金融危机)。1995-1996年降息:基本面式降息。经济层面GDP、消费等数据进入一轮小的下行周期,货币政策层面通胀回落为美联储放松货币留出空间。19973月加息:基本面式加息。经济层面已从下行周期中走出,实质上1997年的偶发加息原本是美联储进入新一轮加息周期的起点,但因亚洲金融危机打乱了美联储原本的政策路径。1998年降息:突发式降息。内部增长强劲但亚洲金融危机带来外部冲击,货币政策重心由通胀转为应对外部冲击,打乱了原本的加息路径,出现了特殊的降息中穿插加息的情况。当亚洲金融危机的影响消退后,美联储方才于1999年6月再次重启加息。3、当下的货币政策与1995-1998年其实并不像类比1995-1998年的经济环境,美联储此次出现降息周期偶加息操作的可能性较低,基本面式的加息难再发生。一方面经济层面,本次降息时的各项经济指标虽然相比1995年尚未完全恶化,多数经济数据还处于近10年平均水平之上,但部分数据(制造业PMI、居民杠杆率已超过金融危机前最高位等)指示美国经济将步入拐点,并且当前面临的贸易战+全球经济增长疲弱的外部风险影响相较亚洲金融危机时期更大。另一方面货币政策层面,货币政策正常化导致利率走廊上限已经出现技术性失效,倒逼美联储不得不政策转向对货币政策框架进行修复,这更是与1997年的不同之处。后续美联储降息的节奏更多将受到外部因素的影响以及货币政策框架本身的制约。二、每周经济观察地产方面,上周商品房销售小幅回升,但7月整月30城商品房成交面积环比6月回落5.69%,7月土地成交面积也大幅下降17.98%。政治局会议继续重申“房住不炒”,并指出“落实房地产长效管理机制,不将房地产作为短期刺激经济的手段”。汽车方面,汽车日均零售与批发增速继续加速下行。工业生产方面,6大发电集团日均耗煤继续回升,水泥、钢材、铁矿石等工业品价格多数下跌,原油价格因中美贸易战升级,避险情绪提升而再度回落。通胀方面,上周蔬果蛋价格均有回落,但从7月整月来看,肉蛋价格显著走高。利率方面,上周DR001/DR007基本持平,上周央行并无公开市场操作,资金面并未出现进一步宽松;各期限国债收益率均有大幅下行。上周政治局会议继续指出货币政策“松紧适度,保持流动性合理充裕”。汇率方面,上周美联储鹰派降息+中美贸易战加剧,导致人民币周内大幅贬值618点。风险提示:政策执行力度不及预期;经济大幅下滑

报告目录


报告正文



当下的美联储和1995-1998年有多像?

7月FOMC会议美联储鹰派降息,强调此次降息仅为周期中的调整(mid-cycle adjustment),也可能出现“降息—加息—降息”的操作。针对这一措辞,市场不免将此次降息与1995-1998年美联储降息中穿插加息的历史相类比。为了回答美联储是否还有降息周期中偶加息的可能性?本文通过对1995-1998年的货币政策背景进行梳理,发现其实当下美联储货币政策的背景与95-98年并不像。
(一)1995-1998年:90年代后曾出现的货币政策“降息—加息—降息”时期
美联储再次将联邦基金利率作为货币政策中间目标后,仅在1995-1998年出现了货币政策“降息—加息—降息”的操作。而在1997美联储加息后,标普500指数由800点左右下跌至740点,下跌了7.5%,美元指数与美债则对加息反应不大,或也反应了加息前增长稳健的经济基本面对美联储的加息行为已有充分的预期

二)1995-1998年偶发加息的背景:亚洲金融危机中断了加息周期的进程

1995-1998年的降息—加息—降息操作并非是一次经济周期中的连贯政策,这三轮操作分别对应着经济基本面式降息(1995年经济走弱)—经济基本面式加息(1997年经济回暖)—突发式降息(1998年亚洲金融危机),实质上1997年的偶发加息原本是美联储进入新一轮加息周期的起点(图表1:1999年6月后正式进入加息周期),但1997年亚洲金融危机打乱了美联储原本的政策路径,美联储被迫紧急降息,因此才出现1997年降息中加息一次的特殊现象。由此我们可以看出,美联储会出于经济因素与危机因素而启动降息,但只有在经济基本面与通胀强劲的环境下才会开启加息。

1、货币政策背景:90年代调整目标利率均以稳定通胀预期作为名义锚

格林斯潘时期的美联储货币政策将稳定通胀预期作为名义锚。1993年后美联储货币政策转向遵循泰勒规则与货币稳定增长规则,采取以实际利率作为货币政策中间目标的中性货币政策,并且将稳定通胀预期作为政策的名义锚。在经历了80年代滞涨后,美国经济对于复苏过程中正常的高增长往往会给予很高的通胀预期,因此稳定通胀一直是格林斯潘时期最主要的政策目标。

1995年美国经济增速放缓,同时通胀预期回落,为美联储放松货币留出空间。

1997年由于经济增长强劲、就业人数大幅提升,美联储出于对通胀预期抬头的警惕提高了目标利率。

1998年的降息核心在于应对亚洲金融危机的冲击。1997年亚洲金融危机爆发,美联储货币政策以缓解外部冲击为主要任务。这一时期,在经历了此前有效的调控后,美联储工作的重点已不再是抑制通胀预期,而转到应对外部亚洲金融危机的影响。

由此我们可以总结出,从货币政策的层面来看,1995美联储短暂的降息是在先前对通胀大幅的压制后,通胀预期回落给予宽松政策留出了空间;1998年的降息,更是由于在通胀预期尚低的环境下,美联储为应对外部冲击而采取的行动,打乱了原本已经进入加息周期的货币政策,具有一定的临时性。

2、经济环境背景:由应对经济下行转为应对外部冲击

1995-1996年经济已经出现明显的放缓。其中,GDP增速、消费数据与就业数据疲弱趋势较为明显。因此从经济增长的层面来看,美联储放松经济也是出于维持经济的稳定增长。

1997年美国经济已从1995年的下行周期中走出(图表2)。GDP增速连续8个季度维持在4%以上的增速,为防止经济过热导致通胀提升,美联储计划启动加息周期,并于1997年3月进行第一次加息。

1998年:受到外部亚洲金融危机的影响,对美国金融市场与制造业投资信心产生冲击。亚洲金融危机的发生干扰了美联储原本的加息节奏,出于防范外部风险的考虑,美联储在1998年突发降息150bps。

(三)当下的货币政策与1995-1998年并不像

类比1995-1998年的经济环境,美联储此次出现降息周期偶加息操作的可能性较低,基本面式的加息难再发生。

方面经济层面,而本次降息时的各项经济指标虽然相比1995年尚未完全恶化,多数经济数据还处于近10年平均水平之上,但部分数据(制造业PMI、居民杠杆率已超过金融危机前最高位等)指示美国经济将步入拐点,并且当前面临的贸易战+全球经济增长疲弱的外部风险影响相较亚洲金融危机时期更大。另一方面货币政策层面,货币政策正常化导致利率走廊上限已经出现技术性失效,倒逼美联储不得不政策转向对货币政策框架进行修复,这更是与1997年的不同之处。后续美联储降息的节奏更多将受到外部因素的影响以及货币政策框架本身的制约。

1、货币政策的角度看,货币政策框架急需修复

美联储当下面临最棘手的问题是货币政策框架中政策利率上限的技术性失效,货币政策框架急需修复。我们在《【华创宏观】功夫在降息之外:美联储政策框架的十字路口——数论经济·系列五》提出,美联储缩表导致准备金供给超预期收缩至准备金需求的倾斜部分,引起政策利率上限超额准备金利率IOER技术性失效,倒逼美联储不得不政策转向对货币政策框架进行修复,政策可选择的空间并不大。

2、经济环境角度看,外部风险相较90年代更为严峻

当前美联储基本面式加息难再发生。从90年代以来的历史可以看到美联储并不会在一次降息周期中穿插进一次加息,只有在经济增长与通胀强劲的背景下才会启动加息。而本次降息时的各项经济指标虽然相比1995年尚未完全恶化,多数经济数据还处于近10年平均水平之上,但部分数据(制造业PMI、居民杠杆率已超过金融危机前最高位等)指示美国经济将步入拐点,触发加息的经济基本面较弱。

同时当前面临的外部环境压力更大。目前由美国主导的贸易冲突对美国国内经济产生的影响或许比亚洲金融危机时更为严重,同时当前全球主要经济体多数已步入经济下行周期,外部风险相较90年代更为严峻。

 每周经济观察

(一)商品房销售面积周环比小幅提升,7月整月土地成交下滑显著

商品房销售面积环比小幅提升,二三线城市反弹明显。30大中城市商品房日均成交面积53.43万平方米,较上周回升18.79%,其中,二线与三线城市反弹幅度较大,分别为17.06%与25.96%,而一线城市上升11.88%(图表11),回升速度相对较慢;7月全月来看,30大中城市商品房日均成交面积52.19万平方米,环比6月回落5.69%。土地成交方面,截至7月28日,100大中城市成交土地占地面积7月整月累计成交3767.52万平方米,环比6月整月(6月3日-6月30日)下降17.98%。其中,一线住宅、二线住宅、三线住宅分别环比下降27.39%、23.82%、25.4%(图表12),7月整月土地成交下滑显著。

政治局会议继续重申“房住不炒”,并指出“落实房地产长效管理机制,不将房地产作为短期刺激经济的手段”。正面明确了当前经济下行环境下是否会放松房地产政策的问题;同时长效管理机制的体现了地产因城施策、一城一策的大方向。

(二)汽车零售与批发增速继续加速下行,乘联会预计8月批发量继续下滑

汽车日均零售与批发增速继续加速下行。零售端,截至7月28日,7月前四周零售日均销售分别为2.87万辆、3.48万辆、3.62万辆与4.20万辆,同比增速进一步下滑至25%;批发端,7月前四周日均批发分别为2.5万辆、3.55万辆、3.99万辆与4.02万辆,同比增速分别为-24%、-6.0%、-14.0%与-33.0%,增速进一步下降(图表13)。

7月23日,乘联会发布8月乘用车批发量预测数据,2019年8月我国狭义乘用车批发量为169万辆,同比下滑4%下半年,乘用车市场转入销售淡季,季节性因素将成8月份乘用车批发量下滑的主要原因之一。

(三)6大发电集团日均耗煤继续回升,工业品价格多数下跌

6大发电集团日均耗煤继续回升。六大发电集团日均耗煤量79.55万吨,周环比继续大幅上升12.30%(图表14),但同比仍下降2.42%。全国工业品价格多数下跌南华工业品指数收于2287.13,环比下降1.98%;全国水泥价格指数收于144.23,环比微降0.10%;Myspic综合钢价指数收于144.01,环比下降1.13%,螺纹钢活跃期货结算价收于3805元/吨,环比大幅下降3.67%,粗钢价格收于3620元/吨,环比下降0.82%。国产铁矿石收于806.72元/吨,环比微降0.3%,进口铁矿石价格930.62元/吨,环比下降1.9%。6大发电集团煤炭库存1765.08吨,环比下降0.27%。上周全国高炉开工率为67.27%,环比提升0.84%。原油价格因中美贸易战升级,风险情绪提升而再度回落,WTI原油收于53.95美元/桶,环比下跌4%;布伦特原油收于60.50美元/桶,环比下跌4.66%(图表15)。

唐山市《8月份全市大气污染防治强化管理方案》建议稿发布,建议稿文件显示,相较7月份,8月份限产20%而不是50%的钢厂有所增加,8月份对于钢铁企业的限产略有放松,而对焦化行业的环保举措则有所收紧。

(四)蔬果蛋价格均有下降,7月肉蛋价格大幅走高

农产品价格与菜篮子产品批发价继续下行。农产品批发价格200指数收于109.74,周环比下降0.35%;菜篮子产品批发价格200指数收于110.96,环比下降0.45%(图表16)。猪肉价格再次回升,平均批发价收报24.48元/公斤,环比回升1.79%。蔬菜价格略微下降,28种重点监测蔬菜价格收报3.92元/公斤,环比下降0.25%(图表17)。鲜果价格有所下降7种重点检测水果价格环比下降2.82%。鸡蛋价格继续回落平均批发价格环比下降5.42%。从7月全月来看,猪肉平均批发价上涨8.96%、鸡蛋平均批发价上涨11.72,肉蛋价格大幅走高。

(五)DR001/DR007基本持平,国债收益率大幅下行

上周DR001/DR007基本持平。周五DR007收于2.6355%,周环比下降0.34bp,DR001收于2.6027%,周环比下降2.28bp(图表18)。1年期、5年期、10年期国债收益率分别收报2.5973%、2.9427%、3.0914%,较上周五分别下降2.94bp、6.54bp、7.47bp(图表19)。

上周政治局会议继续指出货币政策“松紧适度,保持流动性合理充裕”,周五人民银行召开2019年下半年工作电视会议,基本是对政治局会议的呼应,提出下半年工作重点在于实施稳健的货币政策、疏通货币向实体的传导机制;防范化解重大金融风险;积极推进利率市场化改革;扩大金融对外开放等。

(六)美联储鹰派降息+贸易战加剧,人民币大幅贬值

USDCNY即期汇率收于6.9416,周环比上涨618点(图表20USDCNH即期汇率定盘价收于6.9558,环比上涨793点;美元指数上周收报98.0843,环比上涨0.09%(图表21)。

上周FOMC会议美联储鹰派降息,并未对美元指数产生较大的下行压力;同时周五特朗普宣布对我国出口美国3000亿商品加征10%关税,导致人民币汇率当日大幅贬值。

具体内容详见华创证券研究所8月4日发布的报告《【华创宏观】当下的美联储和1995年-1998年有多像——每周经济观察》。

华创宏观重点报告合集



 【数论经济系列】

M1拆分框架:一个连接经济与市场的核心指标--数论经济系列一

贸易战下的中美CPI:短长期和分项影响全拆解--数论经济系列二

汇率升贬之外的思考与指标应用--数论经济系列三

步随溪水觅溪源--制造业投资预测框架&数论经济系列四

功夫在降息之外:美联储政策框架的十字路口--数论经济系列五

贸易摩擦全回顾:制造业对美出口发生了哪些变化?--数论经济系列

 【大类资产配置框架系列】

从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一

长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二

2019年外资行一致预期是什么?--大类资产配置框架系列之三

3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四

2019年油价:“油”问必答?--大类资产配置框架系列之五

“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六

【请回答·2019】

来者犹可追--2019年度策略报告&系列四

紧握黄昏中的手表--2019年度海外策略报告&系列三

美中期选举后的四种政策情景--系列二

2019年通胀:中枢提升,整体无忧--系列一

【思想汇系列】

特别的时候,特别的国债--思想汇·第七期

稳增长中“消失”的国开行--思想汇·第六期

国企去杠杆的三问三猜--第五期

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

全球债务的椅子游戏--第三期 

全球之锚:美国利率曲线的诅咒--第二期

或许存在的六个预期差--第一期

【思想碎片系列】

关于贫富差距和个税调整的胡思乱想--系列九

券商股东面临大洗牌?--系列八

汇率的经验和政策工具都有什么?--系列七

汇率破7概率极低--系列六

历史不会简单重演--系列五

【穿越迷雾系列】

穿越迷雾--2018年秋季策略会报告 

关税对通胀影响有限--基于双模型估算--系列六

2000亿关税清单全梳理,哪些商品美国难以找到替代?--系列五

寻找基建的空间--系列四

美国输入型通胀知多少?对加息节奏与期限溢价的影响--系列三

超越新冷战 基于美俄博弈历史视角--系列二

隐性债务知多少?从资金端和资产端的估算--系列一

“穿越迷雾”华创宏观高端闭门会(深圳站)会议精要回顾

“穿越迷雾”华创宏观高端闭门会(北京站)会议精要回顾

“穿越迷雾”华创宏观高端闭门会(上海站)会议精要回顾 

【中美贸易摩擦系列】

第二轮反制措施姗姗来迟,中国企业可以从哪些国家进口?

特朗普第二轮关税威胁,哪些行业首当其冲?

除了出口,关税战潜在影响是重构全球产业链布局

中美贸易谈判,美国“要价”是什么?

一文读懂美国赴华贸易谈判团队

美国顶尖智库眼中的中美贸易争端

中美贸易摩擦将走向何方?

中美贸易博弈将如何映射国内政策?

美国精英阶层如何看待中美关系--华创宏观高端午餐会纪要

华创证券钓鱼台会议第10期:中美关系展望

【汇率一本通系列】

调整汇率风险准备金率的表意与深意--系列一

人民币汇率的近忧与远虑--系列二

土耳其货币暴跌对中国的“兜圈式”影响

【迎接政策微调系列】

基建投资补短板,投资机会怎么看?

一次精细化的政治局会议--7月31日中央政治局会议点评

银行及非银专家联合解读资管新规配套文件

“迎接政策微调”系列电话会议之二--6月20日国务院常务会议解读

【华创宏观&行业“迎接政策微调”】地方调研--中部A省调研纪要

【国家资产负债表系列】

去杠杆中的利率三部曲--系列九

欧洲去杠杆,做对了什么?--系列八

杠杆修复视角下的贸易复苏--系列七

债务泡沫驱动的资产重估步入尾声--系列六

居民部门加杠杆的理想与现实--系列五

大类资产配置何去何从:基于资产负债表修复不同步性的视角--系列四

【高频观察·每周经济观察】

  商品房销售分化,流动性短期充裕

十二张图看全球人口趋势——《世界人口展望:2019》概览

三角度看美国就业市场韧性

食品项价格共振,CPI变数加大

美、德、中未来产业的竞合分析

钱到流向了哪里?图观各类资金流向

生产安全事件与宏观数据的勾稽

海外乌云压城

CPI会过3%吗?

忙碌的世界--春节经济观察

“暖”春之后的温度回归

节前全观:全球情绪、经济、政治事件预览

不可忽视的财政“积攒”

2018年尾巴压低2019年通胀

跳水保护小组是政策转向信号吗?

2019年利率债供给多少?节奏如何?

短期内通胀担忧熄火--11月通胀数据点评

中资美元债即将迎来到期高峰

【高频观察·中资美元债周报】

新发密集,二级投资级高收益并驾齐驱--中资美元债周报

一级地产大额新发,二级积极情绪稳固--中资美元债周报20190217

市场全面上涨,银行永续成亮点--中资美元债周报20190126

一级地产金融发行热,二级继续上涨--中资美元债周报20190120

开年放大招,一二级市场强劲--中资美元债周报20190112

一二级风平浪静--中资美元债周报20190106

东风吹尽去年愁,解放丁香结--中资美元债周报20181230

【高频观察·全球央行双周志】

【华创宏观•张瑜】全球迎来人口老龄化挑战--第18期 

2019年央行对风险事件和财政政策如何评估?--第17期

2019年美欧日货币政策怎么走?影响如何?--第16期

金融危机的反思:我们离下一轮危机还有多远?--第15期

贸易摩擦对全球影响几何?--第14期

低通胀与攀升的全球债务:只是一个巧合?--第13期

为什么本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化?--第12期

如何理解美国经济向好但收益率曲线平坦化?--第11期

【高频观察·中国信贷官调查】

2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度

中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度

信贷需求趋降,利率上行减速--2018年3季度

银行投贷节奏前倾,资产荒预期浓厚--2019年1季度



法律声明



华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队,本资料仅适用于经认可的专业投资者,仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料,有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失。

本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告,若对报告的摘编产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是,本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌,以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用,不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。




您可能也对以下帖子感兴趣

文章有问题?点此查看未经处理的缓存